红利指数更多反映ROE的周期，尽量避免拿了股息，丢了本金的情况

【资料图】

A股很多时候会出现高股息陷阱，核心是很多高股息股票受到总需求波动影响太大。因此高股息的第一个本质是 足够稳定的ROE和现金流，背后是非常优秀的行业格局。

如果把高股息策略作为长期布局的仓位，核心问题是要买的便宜

1年维度之内，不管是主题还是产业景气驱动，股价表现与买入估值没什么太大关系。

3年维度的配置上，股价表现与买入估值反向关系更加明显，需要买的便宜。

行业层面：高股息行业并未表现出显著超额收益

各阶段高股息行业分布有一定差异：1993-2002十年间高股息行业主要是上中游周期品；2003-2012十年间除了能源品外，医药、贸易等部分必选消 费品股息率提升；2013-2022十年间大金融股息率也明显提升。但各阶段回报高的行业与高股息行业重合度并不高。

个股层面：股息率单因子有超额回报，但绝对回报一般

将前一年末股息率(TTM)从高到低排序并分组，统计下一年股价表现。年度维度来看，高股息策略表现较好的年份集中在1990-1996年（泡沫消化、 经济衰退、利率下行）、2001-2005年（连续牛市）、2009-2012年（危机和衰退模式、利率下行）。

累计回报来看，仅以高股息为依据的组合有一定超额收益，但实际回报也并不理想。以大跌后的1990年末为净值起点（净值1），1997年末净值腰 斩至0.46；06-08年下跌后再度回到0.48；持有至2012年末净值也只有0.71。组合中实际上有很多高股息但低增长个股（“高股息陷阱”）。

个股层面：跟踪TPX500指数累计回报显著提升

将样本缩窄至TPX500指数（东证所指数，样本为总市值和流动性最高的500只个股），从单年度回报来看并没有明显规律，股价表现和股息率水平 没有单调关系。

跟踪TPX500指数成分并通过高股息强化，能起到不错的效果（指数成分5年更新一次）。高股息分组1999年触及净值低点0.7；08年大跌后净值1.09； 2012年末净值1.45。

翻倍的52家公司

以大跌后的1990年为起点，剔除市值体量较小的公司后，筛选出52家在增速降档阶段（1991-2012年）持有回报率超100%的公司。 行业分布上，52家公司中有15家来自可选消费（含汽车）、10家来自工业制造业、另有8家医药和6家信息技术公司。

高回报个股并不一定具备高股息特征

以同期TPX500指数股息率水平为基准，1993-2002十年间，52家公司中仅22家股息率水平超过500指数；2003-2012十年间，更是只有15家有提供了 高于500指数的股息率水平。

持续的利润增长是高回报的来源

利润增长仍是股价回报的主要来源，绝大多数高回报个股能够在经济增速降档区间取得10%以上甚至15%以上的年化利润回报。 值得一提的是，很多消费品公司（尤其是必选消费）年化利润增速并不高。

消费龙头的优势在于持续且较高的ROE水平

利润增速不高的消费品公司，高回报的来源或许是稳定且较高的ROE回报（图中标红部分，多在8%以上，降档期间全市场ROE中枢约为5%）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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